企业并购的经验总结及思考

• 本期导读 试听
  02:11

  在国内外市场竞争的压力下，我国企业并购日趋活跃，企业想要通过并购战略实现外延式扩展，获得更多的规模效益或实现企业的发展战略规划。近十年来，我国企业并购交易值在全球并购总额中占有不小的比例，我国企业并购现状呈现多样化发展。

  没有哪笔成功的并购交易能被完全复制，但一些通用的成功经验总结总是能指引企业在实现企业并购时少走弯路。

  企业并购中，如何制定清晰的并购目的？并购方需要清晰的知道并购目的是为了收购标的企业的团队，还是为了整合上下游，或者是为了拓展新的市场、迅速进入到一个新的领域，不同的并购重组目的，考虑的侧重点是不同的。

  对潜在标的在收购前作出的审查中，有哪些需要特别关注的事项？被并购重组的企业，经常都存在资金链断裂、大额举债的情况。经常伴随着民间借贷、关联方互相担保、诉讼等等。必须充分揭示风险、对风险有充分的认识，确保风险可控或者可化解。

  企业并购对价的支付方式有什么需要讲究的地方？最好是以较小比例的预付款锁定并购标的，随着问题逐步解决，或者项目朝着预想的方式发展后，按比例逐步支付。

  企业并购完成后如何实现有效的整合？通过一系列沟通方案，让标的企业明白通过收购能达成的协同效应的潜力和增长机会，并解决标的企业员工在今后工作时可能产生的焦虑和疑问。

  这期节目，我们请来了在企业并购中有丰富经验的大咖来为我们分享她的成功并购经验总结和思考。

  
  

• 第一节：如何制定清晰的并购目的
  06:03

  主持人：

  倪瑜女士是深圳市创意星源城市能源发展有限公司——世纪星源集团成员CFO，主要负责公司能源板块并购重组及财务管理。在这之前，倪瑜女士曾于多家知名企业任职，处理过多宗企业并购案例，在企业并购方面有着丰富的理论和实操经验。今天倪瑜女士将毫不吝啬地为我们分享她的并购实操经验。

  企业并购的第一步是要确定企业并购的目的，只有明确自己的并购目的，才会在接下来的每一个战略部署中围绕这个目标来奋斗。我们都知道，方向错了，越努力越尴尬。在企业并购中也是如此。如何制定一个清晰的企业并购目的呢？倪瑜女士来为我们分享：

   

  倪瑜：

  成功并购需要从商业的逻辑出发，进行缜密布局。企业需要明确自己的战略需求，判断标的企业是否能有效的实现该目的，通过并购后的重整产生协同效应，使得1+1>2。并购方需要清晰的知道并购目的是为了收购标的企业的团队，将标的企业作为业务拓展的平台、布局海外市场；还是为了整合上下游；或者是为了拓展新的市场、迅速进入到一个新的领域；或是为了获取技术和资源；或者是可以利用标的公司扩大资产规模、实现财务杠杆；实现合理税收筹划等等。因为不同的并购重组目的，考虑的侧重点是不同的。

  例如，海尔2011年收购了日本的三洋白色家电业务、洗衣机品牌AQUA，2012年收购了新西兰家电品牌斐雪派克，2016年以54亿美元收购GE的家电业务资产，整个收购路线一直遵循最初的全球化目标，围绕家电产品线，战略非常清晰明确。

  2010年，复星入股法国知名度假品牌Club Med（地中海俱乐部），Club Med“一价全包”的模式在高端旅游市场具有独特优势。在交易之前，复星对海内外并购政策和经济环境进行了深入分析，并牢牢抓住中国消费升级的机遇，迎合市场对自助休闲度假和亲子游的高需求。入股后，复星不仅为Club Med 在海外的度假村输送了中国游客，而且与对方合作先后开设了亚布力、桂林、珠海东澳岛、三亚四家度假村，实现资源整合，业绩连年增长。

  例如，为了开发他国的某项目，为了更好的规避当地的政治风险，加强营运的把控，我们需要并购当地一家企业，关键看重的是标的企业的管理团队，那么我们侧重的就是该公司的治理结构、原有团队核心人员的管理经验等等。而公司的历史盈利能力，则不是我们重点考虑的。因为我们公司自己有项目，可以开拓市场，我们只要找到优秀的管理团队，确保该团队能够有效执行，公司治理结构优良，能够比较顺畅的运营就行了。那么我们并购估值时，就以公司的净资产做保底，而不需要用未来现金流折现净值或PE 来估值，也不会太在意公司历史的业绩和历史盈利能力了。

  又比如，我们重组某家企业，是看重该企业拥有的设计及建造资质，而该企业的业务和我们的众多业务互补。虽然该企业负债累累，在别人看来风险很高，但是我们只要对风险有充分的认识、只要风险可控，就是一个好的并购标的。事实上，有些负债累累濒临倒闭的企业，其实可以起到很好的财务杠杆效果。可以花很小的代价，收购该企业，通过重组，剥离不良资产，重新与标的企业债权人谈判，释放财务杠杆。

  此外，并购标的公司是否为了作为未来上市的资本市场工具，若是，那么并购标的企业历史沿革、合法合规运营，是否存在法律瑕疵就非常重要了。

  再有，有些并购表面上是并购企业，实质上是为了并购资产。尤其是为了获取标的企业的土地、房产等。通过股权收购的方式，收购方节省了大量的土地增值税、房产税、营业税等税收，避免了资产收购需要支付的巨额税费，同时也便于目标公司的顺利交接。对于以获取土地或房产为目的的收购，需要注意土地的用途是商业用途还是工业用途，土地的剩余使用期限，以及土地上是否存在抵押等。

  
  

• 第二节：对潜在标的在收购前作出的审查中有哪些注意事项？
  04:58

  主持人：

  企业斥资进行企业并购，当然不希望收购回来的标的企业存在各种瑕疵和问题，因此，对潜在标的在收购前作出的审查就显得异常重要，因为这对企业的并购决策、风险预期、协助企业定价和杜绝事后纠纷都能提供很多有用的信息。对潜在标的在收购前作出的审查中有哪些注意事项呢？以下我们来听听倪瑜女士的经验总结：

   

  倪瑜：

  大致包括公司的业务模式（是否具有核心竞争力，竞争壁垒等）治理结构、内控是否健全，管理团队的背景，企业文化，财务/现金流状况（尤其是负债情况，是否存在或有负债/对外担保/民间借贷/诉讼等、是否短贷长投，关联方往来情况），历史沿革（是否存在法律上的瑕疵、历次增资到资、股权变更情况），股东结构（股东拥有哪些背景、资源），资产情况（是否存在虚增、高估资产价值？资产权属是否清晰、证照是否齐全?在建工程是否及时转固、固定资产/无形资产是否充分计提了折旧/摊销）、企业资质及资质到期情况（例如是否是高新技术企业，有哪些专利、知识产权等等），企业税务风险（主要涉及的税收种类、税率，是否享受税收优惠等等）。

  被并购重组的企业，经常都存在资金链断裂、大额举债的情况。经常伴随着民间借贷、关联方互相担保、诉讼等等。必须充分揭示风险、对风险有充分的认识，确保风险可控或者可化解。尽职调查就非常重要。企业历史沿革、实际到资情况、股东情况、股权比例、资产是否质押、产权等是否清晰、证照、资质证书是否齐全、何时到期等等都是需要关注的。这里面涉及非常多细节，就不展开了。

  对于标的企业的债务，一般情况下，收购方与标的企业原股东会在股权收购协议中约定：基准日之前的债务由原股东承担，基准日之后的债务由新股东(收购方)承担。此种约定，实质上是标的公司将自己的债务转让给了原股东或新股东，是一份债务转让协议。债务转让，需经债权人同意。因此，此种约定在没有债权人同意的情况下，是无效的。虽然此种约定对外无效，但在新老股东以及标的公司之间还是有法律约束力的。实务中，收购方一般会采取让老股东或第三人担保的方式进行约束。

  或有债务，是收购方关注的另外一个债务问题。实务中有以下几种处理方式：

  1、分期支付股权收购款。即，在签订股权转让合同时，付一部分;办理完工商变更登记后，再付一部分;剩余部分作为或有债务的担保。

  2、约定豁免期、豁免额。例如，约定基准日后两年零六个月内不出现标的在X万元以上的或有债务，则原股东即可免责。约定豁免额，以体现收购方的收购诚意；约定豁免期两年，是考虑到诉讼时效，而六个月是体现一个过渡期。

  3、约定承担或有债务的计算公式和计算比例。需要指出的是，原股东承担的或有债务，一般是以原股东各自取得的股权收购款为限的。

  还有很重要的一点就是标的企业大股东的人品，是否是一个好的企业家，其诚信状况、逆商如何。

  
  

• 第三节：跨境并购有哪些注意点？
  01:43

  主持人：

  随着我国经济的飞速发展和产业结构的不断优化，吸引了全球投资者的眼光，外资的强烈并购欲望，是促进着我国企业并购的发展的一个重要因素，跨境并购的交易模式越来越普遍。跨境并购中，有哪些需要我们特别引起重视的注意点呢？

   

  倪瑜：

  跨国并购中主要关注标的企业所处行业在他国的产业政策，是否存在限制，例如外资持股比例的限制等等，在他国的竞争格局（主要竞争对手、市场份额等），他国的政局稳定性、货币汇率的稳定性，他国政府与本国政府的双边关系，他国的融资条件、他国的税收政策、是否与本国政府有避免双重征税协议等；如果未来需要考虑上市的话，还要考虑当地的资本市场是否发达，上市相关规定等等。

  此外，需要关注拟并购的企业所处行业是否属于敏感性行业，拟投资的金额。需要报商务部备案、发改委审批（敏感性行业、3亿元以上投资需要国家发改委审批，3亿元以下审批到省发改委），资金的汇出还涉及外管审批。

  文化差异也是跨境并购中需要考虑的重要因素。

  
  

• 第四节：如何确定收购的交易结构及合理的收购对价付款方式？
  03:09

  主持人：

  企业并购中，是全资控股还是部分控股，是购买企业增发的新股还是企业的老股，怎样设计收购对价的支付方式等等，都存在着大大的学问。这些问题，倪瑜女士都会在以下一一为我们解惑。

   

  倪瑜：

  并购之前，企业要准确预估并购目标的增长潜力，梳理好双方的利益诉求，避免仓促收购埋下隐患。如果我们并购的目的是为了标的公司作为平台或者拓展市场、上下游整合等，我们不希望标的公司完全出售公司股权，拿钱走人，那样通常有问题。而且并购后若出现了风险，比较难把控。我们希望与标的公司捆绑，共同发展。所以，同常应该保留原股东的部分股权。但如果是不良资产重组，就需要具体分析了。

  是购买老股还是增发新股，两种交易结构有不同的影响。首先，购买老股可以买控股权，也可以全向收购。而购买新股只能买到控股权而不能全向收购。其次，从收购方支付的资金情况看，同样是收购控股权，通过购买新股比购买老股卖出的股份要多花一倍的钱。但是，购买老股原股东可以套现，该部分资金不能投入到并购后的企业运营。增发新股，收购方增资，该部分资金投入到并购后的企业运营，仍由收购方控制和使用。标的企业原股东无法实现套现，更能保证其认真运营标的企业。

  并购的款项最好不要一次性支付，一次性支付的话，原股东很可能拿钱走人，留下一摊子麻烦事等收购企业处理。最好是以较小比例的预付款锁定并购标的，随着问题逐步解决，或者项目朝着预想的方式发展后，按比例逐步支付。并购的对价也不一定是货币资产，可以是等值的股权注资或者是其他资源的交换。此外，也可以设定部分债转股条款，当标的企业逐步达成某些并购条件时，按约定对价，将收购企业对标的债权逐步转为股权。或者，可以以增资的方式收购控股权，这样避免原股东套现走人。然后根据企业运营资金的需求情况，逐步到资，既获得了控股权，又尽可能降低风险，提高资金的使用效率。

  
  

• 第五节：如何合理地对标的企业进行估值？
  02:13

  主持人：

  估值，是企业并购中一道绕不开的题目，目标企业估值取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。企业并购估值的方法有很多种，使用哪种估值方法，合理地对标的企业进行估值，在实操中也是有一番讲究的。

   

  倪瑜：

  并购重组中的估值和股权投资的估值会有所不同。股权投资的企业大多是经营良好或者是趋势良好，未来发展前景光明的企业。这样的企业，通常会参考经营性现金流净值，行业PE值等。对于尚未盈利的可能参考行业市销率，互联网企业往往参考活跃用户数、获客成本等。

  并购重组的标的企业可分为两类，一是良性运营的企业，这类标的企业往往是由于并购企业为了进入新的领域、整合上下游等原因而并购的，尤其是强强联合（例如被BAT并购的细分行业龙头，阿里巴巴收购饿了么）。其估值与上述股权投资的估值大体相同，通常也会有高溢价，取决于标的企业在其所在行业的强势地位。另一类标的企业经营中遇到了某些问题，所以才会愿意失去控制权被并购重组。这种情况下，通常就会参考其净资产，甚至有折价。同时参考标的企业业务/项目的内部收益率，是否能覆盖并购的财务成本。

  但无论哪类并购标的的估值，都要考虑并购后产生的协同收益，是否大于被并购企业的估值。不过，需要强调的是，并购是一门艺术，有时不能单纯从财务数字上去计算。

  
  

• 第六节：如何实现有效的并购后整合？
  09:57

  主持人：

  企业并购后的整合是一项复杂的任务，涉及企业经营活动的方方面面，存在诸多不确定性，而并购成败的决定性因素在于能否进行并购后的有效整合。并购失败的案例屡屡发生，据统计，未能充分识别、实现协同效应，并购后整合计划不周、执行不力，成为了并购失败的最重要原因。并购活跃、整合滞后，是很多企业并购后的写照。如何针对企业并购整合的风险采取有效的措施呢？倪瑜女士为我们分享她的实操经验：

   

  倪瑜：

  在并购全款付清前，一定要就并购后企业的管理、运营中核心问题解决方式进行充分的沟通，并通过并购协议进行约定，明确双方的责任和义务。例如1）并购重组后的企业运营需求，需要增资时，双方是否同比例增资？由于被并购/重组标的通常存在资金问题，需要增资时无法支付货币资金，这样需要约定是否收购方将增资金额作为股东借款借给被收购方原股东，或是稀释被收购方股东股权？借款利率如何界定？对方的还款来源？是否有偿还能力等等。2)又比如，若是并购重组完成后发现影响并购决策，之前应披露未充分披露的重大问题时，收购方是否有权退出及退出方式等等。可以通过设置期权条款来解决该问题，即促发某些要素时，收购方有权执行期权条款，按约定对价向标的企业原股东出售股权。同样，在某些情况下，有权以某一对价优先收购标的企业的剩余部分股权。3）如何保证被收购企业的核心员工在适当的期限内继续在并购后的企业任职?与核心员工签署聘用合同，并就其在适当期间内继续履职进行约定是一种方式。此外，也可以通过制定管理层激励方案，对并购重组后的管理层进行激励，并明确管理层的责任和义务。4）标的企业在被并购重组后的决策机制，是否所有的决策权都收归并购企业，还是给予标的企业在某些领域、环节的决策权。

  对并购重组后企业的管控方式以及企业文化的融合。包括企业选择整合哪些部分、保持哪些部分的独立性、怎样安排组织结构，以及如何管理企业文化的整合流程等。

  1）要给予并购后的标的企业多大的决策权，是采用财务管控还是战略管控，需要结合标的企业和收购企业具体的业务情况以及标的企业的可控性，原有的治理结构进行分析决定的。若是标的企业的业务较独立于收购企业，专业性较强，且其原有的公司治理结构较完善，可给予其较大的决策权和灵活性。

  2）标的企业的哪些部门可以整合到收购企业，收购后哪些流程需要优化或直接采用收购企业的原有流程。

  一是可以进行功能整合。通常财务、行政、法律、IT等职能部门都可以与并购企业原有部门合并，尤其是在以拓展市场为目的的并购中，标的企业与并购企业的业务同质性较高，可以通过并购后部门结构的整合、人员精简、效率提升降低生产成本。百威啤酒就是通过不停的收购啤酒公司、进行整合、拓展市场，并降低成本，实现规模效益。

  二是组织架构设计。收购方应当提前准备并购后的组织结构方案，并从第一天就开始实行。具体可以通过对收购双方高管进行访谈，明确关键问题并建立对于新组织的共识。

  三是人员的任命。确定目标公司所有员工在新组织中的工作安排，选定管理层名单，必须是良好的沟通者；通过一系列沟通方案，让标的企业明白通过收购能达成的协同效应的潜力和增长机会，并解决标的企业员工在今后工作时可能产生的焦虑和疑问，例如明确以业绩为导向的客观考核标准等。还需要特别注重被收购方管理层高绩效者平稳过渡到新的组织，将目标公司中高绩效者安排到新组织的重要职位，以平等的原则提供培训、升职的机会，并让他们有机会到母公司担任要职，同时设置有竞争力的薪酬激励体系，以最大限度地发挥人力资源潜力。

  例如，2010年，吉利汽车15亿美元收购沃尔沃，收购之后，李书福迅速改革，从管理制度到企业组织架构、品牌战略都做了调整，并任命了新的董事会及CEO。此后，吉利在集团层面对旗下所有品牌进行了有效整合，通过共同开发、共享前沿技术和联合采购等方式，在几年内完成了技术和产品的迭代升级，实现了不同品牌之间的差异化配置和规模效应，占领了全球更多国家的细分领域市场，吉利很好地把握了管理和沟通的节奏。

  3）此外，标的企业是否有需要剥离的不良业务和资产，如何剥离等等也需要在并购前充分考虑。

  4）并购方和标的企业的责任、义务、分工也需要在并购前清晰的约定。

  针对企业文化的融合，当双方企业管理方式和文化差异较大时，建议可以先建立一些通用的基本准则：第一，以业绩为导向的考核标准；第二，以提倡团队合作为主的企业文化；第三，以现金为核心的经营管理理念（尤其对于实业企业来说）。在此基础上，将双方企业文化中最有价值和创新活力的部分保留，从而让整合后的企业产生新的个性。

  充分的整合资源，发挥收购企业和标的企业的优势、并且重新梳理优化并购后企业的各项流程。根据收购企业的情况，为标的企业提供市场、渠道、资金（银行授信等）、优秀的管理理念、流程、制度建设等等，进一步激活标的企业的活力，使其业务可以迅速拓展/复制。根据企业具体的情况，可以考虑是否可以将某些职能部门由收购方统一管理，精简人员。争取以最小的货币资金、撬动财务杠杆和业务拓展。

  此外，收购前关于收购各步骤环节的规划对收购后价值的增值也很重要。只有收购前充分认识到收购过程中可能遇到的各种问题，并制定好相应的应对方案，才能尽可能减少收购过程的摩擦，尽快推进收购过程及收购后的融合。时间就是金钱，收购过程顺利了，磨合时间缩短了，就能更快的发辉收购的协同效应，提高资金周转率，提升收购价值。

  最后，企业可能会在并购后发现尽职调查中没有发现的财务漏洞、或因为后续经营能力乏力，业绩大幅度下滑。遇到这种情况，企业要对自己的资产组合以及未来企业目标、企业架构进行严谨的科学分析，明确核心竞争力，做好合理剥离和重点维护。

   

  谢谢倪瑜女士为我们的分享，以上是本期节目的全部内容，我们下期节目继续与你对话CFO。