赴港发债融资全攻略

• 本期导读 试听
  02:30

  由于A股IPO审核严格，特别是在发审委上任后，相比以往，过会率大幅下降，令不少企业纷纷转战香港IPO。小米、海底捞等知名企业近期接连在香港成功上市，预计未来还将有更多的内地企业赴港IPO。而成功赴港IPO，只是企业走向资本市场的第一步。内地企业在港上市，必须接受香港资本市场的制约和监督，也需要因应香港资本市场的各种文化制定适合企业自身发展的投融资战略。而作为财务人的你，对香港资本市场的了解有多少呢？

   

  香港和内地资本市场在投资环境、市场制度和监管方式方面，各自有哪些优势和劣势？港股的平均估值是低于A股的，所以我们也可以看到现在市场上有很多已经在港股上市的企业都有回归A股的计划，其实说到底最根本的原因就是他们看中了A股比较高的估值。但是对于投资者来说，可能认为港股的低估值比较吸引。

  企业应如何选择适合自己的资本市场？A股可能受政策的影响会更多，港股基本上受政策的影响会少一些，港交所一直以来对于公司上市申请都是以欢迎和包容的态度来做审批。

  企业在香港资本市场发行可转换债券进行融资，优势和风险分别是什么？发行可转债的优势，首先第一个，就是允许公司以一个较低的资金成本来融资。

  发行可转债，在会计处理上有什么注意点呢？要判断转换部分的分类到底属于权益类还是债务的衍生工具类，这需要一个专业的判断。

   

  这期节目，我们请来了有丰富香港资本市场实操经验的上市公司CFO谭嘉冬先生，为我们分析中港两地资本市场的差异，以及为我们剖析在港发行债券筹资的优势与风险。

  
  

   

  欢迎收听本期的对话CFO，我是你们的节目支持人刘颖。本期节目中，我们请来了有丰富香港资本市场实操经验的上市公司CFO谭嘉冬先生，为我们分析中港两地资本市场的差异，以及为我们剖析在港发行债券筹资的优势与风险。

  
  

• 第一节：香港和内地资本市场的优劣势分别是什么？
  05:55

  主持人：

   

  谭嘉冬先生是腾邦控股首席财务官兼公司秘书，于2012年初加入腾邦控股的前身、香港联交所主板上市公司豪特保健控股有限公司，并于2013年晋升为集团财务总监兼公司秘书，全面参与了2014年底腾邦集团对豪特保健的全面收购。

  腾邦集团是香港和国内两地上市公司，在资本市场工作多年的谭嘉冬先生自然对中港两地资本市场的投资环境、市场制度和监管方式都有一定了解。首先我们想让谭嘉冬先生分享一下香港和内地资本市场的优劣势分别是什么？

   

  谭嘉冬：

  内地资本市场和香港资本市场在投资环境上面还是有挺不一样的地方的，主要体现在两点上面：第一点是估值。港股的平均估值是低于A股的，所以我们也可以看到现在市场上有很多已经在港股上市的企业都有回归A股的计划，其实说到底最根本的原因就是他们看中了A股比较高的估值，通过回归A股能够获取估值溢利。但是对于投资者来说，可能认为港股的低估值比较吸引；第二点就是投资者的分布，根据我的观察，港股的投资者以机构为主，个人的占比很低。港股的换手率和成交量相对A股较低。而A股就刚刚相反，参与者多数为个人投资者，机构投资者比例不高。也可能因为投资者分布的差异，导致了A股的投机味道相对重一些，风险也相对高一些，而港股就恰恰相反。

  从市场制度来看，第一个比较大的区别是，港股是T+0交易制度，意思就是当天买可以当天卖，这个灵活性就会更高一些。但是A股是T+1的交易制度，中间有一天的时间间隔，不能做到当天买当天卖；第二个比较大的区别是，港股市场的交易品种和模式相对A股来说更加丰富。比如说ETF、房地产信托、各种各样的结构性产品、沽空交易等等在香港的资本市场上都是很多见的，但A股的话还不是很多见甚至是没有。

  从监管方式上来看的话，我观察到的是香港对于上市公司的监管是相当严格的，主要体现在以下几个方面：一个是重大资产重组，香港上市公司想进行重大资产重组可以说是困难重重，因为要进行重大的收购、出售或者主业变更、甚至是控股权的变更，或者是一些高度摊薄的集资活动，在香港上市规则和收购守则上，都有相当具体、明确和严格的要求。所以我们可以看到在港股能够顺利完成重大资产重组的企业不是特别多，不像A股相对那么普遍。第二点，是我们也看到近年来香港证监会整个执法力度和权力空前地扩大，尤其是针对内幕交易、操控股价等等市场失当行为的执法力度加强了不少，被成功检控并得到处罚的个案也相当多。我们最近看到证监会成功检控的一些案例，基本上都是以一个巨额的罚款再加上刑事责任来定罪的，从惩罚这个角度来看，香港资本市场的监管制度是相当严格的。

  
  

• 第二节：企业应如何选择适合自己的资本市场？
  05:42

  主持人：

   

  企业选择走向哪个资本市场，需要考虑的因素有很多，一个适合自身发展的资本市场，能够促进并推动企业的发展，符合企业长远的战略部署，而一个不适合自身发展的资本市场，则会致使企业在发展过程中出现诸多制抓。企业应如何选择适合自己的资本市场，谭嘉冬先生来为我们分享。

   

  谭嘉冬：

  对于中国企业来说，现在基本上都是在三个市场资本市场上进行选择，要么就是A股、要么就是港股、要么就是美股。在选择资本市场的时候，企业一般会考虑哪些因素呢？我看有非常多，但是最重要的可能就是以下几点。第一个是估值，我认为应该是重中之重。因为这个会直接影响到公司股东的利益。第二个就是时间和要求，因为有一些资本市场要求比较多，导致整个流程走起来时间比较长，而其他资本市场要求相对比较少，这也是其中一个考量的因素。

  另外，不同的交易所对于IPO的要求也是不一样的，有一些门槛比较高，有一些门槛比较低。像港股的话，创业板的门槛会低一些。但如果是A股或者美股的话，这个门槛相对就会高一些。再次，各个市场IPO的审批难度也会不一样，比如说A股可能受政策的影响会更多，如果股市整体表现不好或者某段时期政府政策不是太鼓励集资，这个审批就变得困难多了。但是如果政府政策有所放松，审批可能也会相应放松。港股基本上受政策的影响会少一些，港股的审批应该是三者之中最宽松的。港交所一直以来对于公司上市申请都是以欢迎和包容的态度来做审批。所以，在审批方面的话，可能港股还是占有一点优势。

  针对上市之后的监管要求这一点，其实很多时候都是企业在上市过程中不是很看重甚至是会忽略的一点。因为大家都是抱着一个成功上市之后再应付的一种心态。但是，有过上市公司工作经验的人就会发现，其实上市后的监管要求很大程度会影响企业日后的一些资本的运作。比如说在港股市场里面，刚才提到的要做重大资产重组、要做控股股东的变更等，这些都会受到非常严格的监管，企业能成功完成这些重大事项的也不是特别多，或者说要付出非常巨大的时间和金钱代价。所以我觉得，公司上市之前也不妨想多一步，清晰公司上市后想要有什么方向的发展。对于下一步要进行的重大举动，想清楚会不会受制于不同地方的监管的影响。这一点是很多时候被企业会忽略的。

  据我所知，最近港交所对部分上市规则进行了修改。修改的上市规则变得更加灵活了，也更符合一些新兴经济体的上市融资需要。比如说同股不同权这个政策也放宽了。以前这个是不允许，但现在在特定的条件下是允许的。也有最近成功上市的公司，比如说小米和美团，也是受惠于这个新的政策。另外一个比较大的政策放宽就是港股开始允许一些没有收入或者是没有实现盈利的生物科技企业上市，这是一个很大进步。

  我还是建议企业在选择资本市场的时候要认真的比对各个资本市场的各种特点和各种要求，然后再结合自身的条件和发展方向，做出一个综合的判断。

  
  

• 第三节：如何设计可转换债券的各项条款？
  04:37

  主持人：

   

  可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。所以投资界一般戏称，可转债对投资者而言是保证本金的股票。可转换公司债券作为融资手段的一种，相比定增具有条款设计灵活、发行费用较低等优点，并逐渐获得市场关注。

  在发行可转换债券时，公司应如何设计可转换债券的各项条款呢？

   

  谭嘉冬：

  对于上市公司而言，可转债大部分的条款其实都是受制于监管制度的，比如说上市规则的一些要求，可以调整的空间并不是很大。比如说可转债的这个期限，现在我们基本上能定的最长期限是三百六十四天，即是一年之内。因为国内的外管局要求境外的投资期限如果超过一年期的，需要进行登记和报备。因此投资方不愿意去进行登记和报备的话，投资期限最长只能限制在三百六十四天。

  又比如说转股的比例，这个其实是受制于香港上市规则的。根据香港上市规则，上市公司如果要进行配股或者是进行股权相关的融资，每年不可以超过股本的百分之二十。如果过了这个额度，就要股东会做出额外审批。受到这个规则的限制对转股比例的限制，会影响到最终批股的数量。

  利率方面的话，一般来说，我们是先参考企业的纯借款成本作为基准利率，再考虑转股权因素对基准利率作出折让，从而定出可转债的利率水平。

  对于可转换价格的修正条款，这一点我是觉得尤其需要引起重视。因为有很多这类型的条款，尤其是一些对发行人具有惩罚性的反股权稀释条款，很大机会会影响可转债在会计上的认定，从而可能会影响到企业的当期损益。这是一个需要引起重视的条款，我建议企业在拟定这些条款的时候先咨询一下审计师或者会计师的专业意见。

  最后我想说的是有关于债务的契约。债务的契约一般都会包含在可转债里面。对于企业来说，这个契约是越少越好，越宽松越好。主要比较值得注意的是，可能可转债会牵涉到一个担保方并对担保方有一些额外的要求，也许也有一些交叉违约的条款。那么这些契约都是可转债里面一些常见的坑，需要额外重视。

  
  

• 第四节：发行可转换债券的优势
  03:20

  主持人：

   

  发行可转债，可以让公司以较低的成本获得融资，这是可转债众所周知的一个优势。除了这个广为人知的优势以外，发行可转债的优势还有哪些呢？

   

  谭嘉冬：

  发行可转债的优势，我看主要有四个。首先第一个，就是允许公司以一个较低的资金成本来融资。刚才也说到，因为在拟定可转换债券利率的时候，由于它多了一个可转换的权利，因此它肯定会比一个纯粹的债务的资金成本要低一些。

  第二个优势就是企业作为发行方，是有机会不用偿还债务本金的，相当于认购方行使了转换的权利，以发行方的股票抵偿了债务。这使发行方有一个改善自己现金流的机会，也变相达到了股权融资的效果。

  第三个优势是，相对于一个纯粹的债权融资，发行可转债对外释放的信号会更加正面一些。这是因为发行可转债，外界很多时候都会解读为认购方看好公司的前景，所以愿意以一个比较低的成本借钱给公司，来换取一个成为公司股东的机会。这就意味着公司受到了一些机构的认可，是一个相当正面的信号。

  最后一个优势是，可转债的发行方和认购方不像一般的借贷关系，认购方有可能成为发行方的股东。所以双方除了是纯粹的债权债务关系之外，能够进行进一步业务合作的可能性会更大。举个例子，我们公司之前想投资一个标的，但是一开始的时候对该标的的情况了解得不是十分清楚，所以那个时候我们选择以认购该标的公司发行的可转债的形式进行投资，与这个企业展开合作。后期我们发现，该标的经营的情况不错，估值也持续上升，所以我们就行使了转换权，成为了他们的股东。在行使转换权之前的期间内，我们和这个标的企业也进行了一些业务的往来和合作，实现了双方共赢，我认为这是一个挺好的事情。

  
  

• 第五节：发行可转换债券的风险及应对
  05:00

  主持人：

   

  风险与收益是并存的，听完发行可转债的优势之后，我们来听听发行可转债所面临的风险以及相关的风险应对措施。

   

  谭嘉冬：

  接下来我说一下发行可转债的潜在风险。第一个就是债券的赎回或者说是转换成股股份这个行为可能与我们发行方的预期不一致。这是什么意思呢？就是发行方本来预期认购方会行使转换权转换成股票，发行方就不用还钱了。结果认购方不行使转换权，因此发行方就要还钱，就会影响到发行方的现金流。反过来说，如果发行方现金充足，不希望认购方行使转换权来稀释控股股东的股权，但是认购方偏要行使转换权，这样控股股东的股权就会被稀释了。所以这个不确定性是会影响到公司的现金流和控股股东的控股权的。因此发行可转债要注意这个问题。

  第二点就是对损益的影响比较难预测。刚才也说到了可转债在会计准则下不同的认定会影响到公司的损益，而且这涉及比较专业的判断和估算。在发行之前，不是那么容易能够预计到可转债对公司损益会造成什么样的影响。

  最后一个风险就是可转债的认购方一般都是以专业的机构或者专业投资者为主，这些机构在债务的契约的约定上会相对比较严苛。他们会对公司的各种比率、控股权等各方面都有一个比较明确的要求。如果一旦达不到约定的指标，就会被认定为债务违约，需要承担违约后果。这是另外一个比较值得重视的风险。

  针对我刚才提到的发行可转债可能面对的三个风险，我有三点建议来应对这些风险。首先第一个是关于如果可转债的转换跟发行方预期不一致，而造成不利的影响，需要怎么应对呢？其实很重要的一点就是和认购方保持一个良好的沟通关系，要清楚知道对方有没有换股或者要求赎回的计划和安排，预先与认购方沟通好，不要到了最后一刻才被对方告知，导致打乱了自己的部署。

  针对可转债对损益的影响，我建议要在可转债发行之前跟审计师和评估师做一个充足的沟通，做一个财务测算，哪怕不是精准的预测，也至少能够在自己可控的合理范围之内，来预测这个可转债对公司损益的影响。

  第三个就是debt convenance，一个债务契约的违约问题。针对这个风险，我建议企业还是要持续监测这些债务契约里面能触发违约的各项指标。而且在谈判的过程中要充分考虑这些指标值的设定，考虑企业在未来一段日子里是否能达到设定的指标。这个是需要企业一个持续的后期监测以及在前期谈判的时候尽量争取一个最安全的指标值。

  
  

• 第六节：发行可转换债券的会计处理
  05:45

  主持人：

   

  可转换债券的会计处理一直是各种会计考试的重难点，而之于企业的会计实操当中，其会计处理也是一个让人头痛的难题。发行可转换债券在会计处理上，有哪些需要特别注意的地方呢？

   

  谭嘉冬：

  在会计处理上，每一个可转债其实都需要分成两部分，分别是债务的部分和转换的部分。对于债务部分的会计处理比较简单，直接按照摊余成本法，就可以计量相对应的利息和债务的这个账面余额。但是转换部分的会计处理就比较复杂和麻烦，要判断转换部分的分类到底属于权益类还是一个债务的衍生工具类，这需要一个专业的判断。

  如果转换部分被认定为一个权益类的话，这部分的价值就可以以一个公式来计算。权益类的可转换部分价值等于可转换债券的发行价格减去它的债务部分的价值。

  但是如果说这个转换部分被认定为一个债务衍生工具，这部分的价值在每一个核算期间都要做一个独立的公允价值评估，每一期末的公允价值变动要进入当期损益。

  所以我们可以看到，转换部分被认定为权益或者被认定为债务衍生工具，它所带来的后果是完全不一样的，对损益也会带来不一样的影响。转换部分属于权益类还是属于债务衍生工具这个判断的标准是什么呢？这主要是看在转换条款里面，是否符合一个叫做fixed for fixed的原则。什么叫fixed for fixed呢？意思就是以一个固定的成本来换一个固定的股份。

  很多时候，这些转换的条款中都会包含一些反股权稀释的转换价格调整机制。如果说转换条款中加入了一些对认购方额外的反股权稀释的保障，比如说，如果发行方以一个低于转换价发行新股，那么认购方就可以调整转换价，以降低认购方的转换成本，弥补认购方因发行方以低于转换价发行新股对认购方带来的损失。如果认购条款中包含以上保障认购方的这些条款，其实实质上就违反了刚才说到的fixed for fixed的原则。那很大机会这个转换部分就会被认定为一个债务型的衍生工具，那这样子的话就要按照刚才说到的啊，每一会计期间要做公允价值评估，对当期损益产生影响。

  所以总结来说，可转债的会计处理比较复杂，也比较专业，里面会牵涉到比较多对条款的判断。所以在做这个会计处理的时候要格外的小心。而且也要和各个专业人士，包括评估师和审计师等保持良好的沟通，才能够确保可转债的发行是按照我们预先设计好的路径走下去，不会造成额外的成本或者对损益不可预计的影响。

   

  谢谢谭嘉冬先生为我们的分享，以上是本期节目的全部内容，我们下期节目继续与你对话CFO。